鋼材利潤收縮
最近鐵礦石走勢十分糾結，昨日盤中大幅拉漲后再度出現回落。近年來鐵礦石上漲的根基在于鋼廠在高利潤背景下對鐵礦石的利潤讓渡以及鋼廠追求高產導致的鐵礦石結構性供應偏緊問題。而隨著限產政策邊際放松，供應增加，鋼廠利潤回落，鐵礦石上漲的根基發生動搖。即使目前鐵礦石供應相對偏緊，但這種中高品資源的緊平衡格局很難持續。總體而言，在鋼材利潤收縮的大背景下，鐵礦石上方存在明顯的壓制。
供應釋放導致鋼材利潤回落
11月以來，鋼價出現連續大幅下跌，煉鋼利潤快速回落，我們測算的噸鋼毛利從11月初的1000元/噸下降至目前的500元/噸附近，而熱軋卷板利潤回落更早，從7月的1000元/噸以上下降至目前的300元/噸附近。
鋼材價格和利潤雙雙快速回落主要源于兩方面：一方面需求預期悲觀，隨著今年房地產項目集中趕工的退潮，考慮到2017年以來土地購置以及銷售數據疲弱，房地產新開工數據拐點臨近，房地產對鋼材需求的拉動將逐步減弱，而基建和制造業早在年初已顯露出疲態，鋼材需求可能全面轉弱；另一方面環保限產邊際放松，2016年以來國家推行的供給側改革，是近兩年來鋼材高利潤得以維持的根本原因，而隨著2018年采暖季限產政策的邊際放松，供給釋放，鋼材的高利潤難以延續，維持兩年之久的鋼企高利潤周期終結。
鋼材對鐵礦石的傳導邏輯可能逆轉
一旦鋼廠利潤進一步壓縮，鋼材對鐵礦石的傳導邏輯將發生逆轉。如果說高利潤下鋼廠首要目標是提升產量的話，那么在利潤受到壓制的情況下，鋼廠的首要目標將轉變為控制成本。
首先，鋼廠利潤讓渡意愿減弱，壓價動力增強。
由于利潤下滑，在采購中鋼廠的態度將發生較大轉變，價格敏感度將提高，壓價動力將增強。近年來，我國鋼廠集中度不斷上升，有助于提升鋼廠的議價能力，并且鐵礦石連年來的總量過剩與貿易商的低集中度也削弱了礦山和貿易商的話語權，這將使得鋼廠在壓價過程中占據較大的主動。
其次，鋼廠消費偏好向低價中低品資源轉移，實際有效供應增加。
與高利潤下鋼廠追求產量從而大量使用中高品資源不同，一旦利潤壓縮至低位區間，鋼廠成本控制意愿增強，將重點考慮原料的性價比。而縱觀目前的各鐵礦品種，中低品資源由于長期受到壓制，相對于中高品資源已經具備了不錯的性價比，PB與超特的價差從2016年開始持續擴大，從最初的40元/噸最高上升至242元/噸，目前仍維持在180元/噸以上的高位。鋼廠在利潤走低下，會對鐵礦石的性價比更加看重，需求將向中低品資源轉移。
最新一期的港口庫存顯示，45港口庫存為1.43億噸，其中中低品資源占比為73.00%，一旦港口大量的中低品資源激活，供應端就會體現出明顯的壓力。
再次，鋼廠廢鋼利用技術成熟，成本競爭激烈。
中鋼協的數據顯示，長流程轉爐廢鋼利用比例從2016年年初的5.40%上升到目前的13.10%，并且中鋼協數據主要是以國有大型鋼廠為主，實際比例可能更高。在高利潤背景下，鋼廠提高廢鋼用量實際是為了提高產量，彌補高爐停產帶來的影響，而在利潤下滑至低位區間時，廢鋼與鐵水之間將體現為替代關系，如果廢鋼成本低，鋼廠將提高廢鋼用量降低鐵礦石用量。我們看到隨著最近鋼材利潤回落，廢鋼下跌幅度要遠遠大于鐵礦石，廢鋼成本迅速向鐵水成本靠攏。一旦廢鋼繼續下跌，鐵水或承受較大的替代壓力。
結論
隨著鋼廠利潤回落，鐵礦石上漲的根基發生動搖，目前鐵礦石供應相對偏緊格局很難持續。總體而言，在鋼材利潤收縮的大背景下，鐵礦石上方存在明顯的壓制。
（作者單位：國泰君安期貨） 寶鋼彩鋼板
